公司作为户外露营装备制造龙头，深耕行业20余年，在越南、扬州、缅甸拥有5个生产基地，截止21年公司共拥有帐篷38万顶、睡袋160万条、服装26万套、背包110万件的自产产能。公司具备优秀的研发创新能力及优质海外客户资源，在21-22年户外制造出口及国内露营火爆时期收入实现高速增长，近两年受海外品牌去库影响营收承压，但通过控费、产品结构改善等，盈利能力保持稳定。

我们分析，1）短期来看，我们认为户外行业品牌去库逐步进入尾声，期待24Q4至明年迎来订单拐点；2）中期来看，公司募投“25万顶帐篷项目”逐步投产，随着产能利用率提升，帐篷收入快速增长，同时公司自产比例将有所提升，产品质量、产品成本可控性进一步提升；3）长期来看，子公司阿珂姆赋能帐篷拓品类发展，及飞耐时经营向好有望贡献新增量。预计24-26年收入分别为8.47/9.94/11.86亿元，预计归母净利分别为1.49/1.79/2.33亿元，对应24—26年EPS为2.22/2.67/3.48元，2024/11/28日收盘价33.31元对应24-26年PE为15/12/10X，首次覆盖，给予买入评级。

户外用品行业：国内户外用品存在较大增长潜力，户外代工出口期待订单拐点
1）23年户外用品零售规模超270亿元，近20年CAGR25%，但对比海外仍有较大增长潜力；2）2023年受下游品牌进入去库存阶段影响，帐篷出口金额下降，我们预计随着行业去库结束，24下半年至明年户外用品制造端订单有望迎来拐点；3）竞争格局较为分散，对比国内户外代工公司，扬州金泉在露营火爆期享受更高增速，得益于高端客户资源，较强控费能力，盈利能力高于同业。

公司优势：研创能力强、客户黏性高
1）公司研发优势主要体现在：专业研发团队、专利与核心技术及技术创新机制，公司19-21年ODM占比从35%提升至44%，带动毛利率进一步提升。2）公司创始人为意大利商人，依托其海外背景公司拥有的客户基本稳定且大多属于国际知名户外用品企业公司，21年前六大客户占比达82.6%。

成长驱动：短期看去库节奏，长期产能扩建+拓品类+拓业务
1）短期来看，我们分析去库节奏改善趋势明显，预计24年底到明年公司有望迎来订单拐点。2）IPO募集项目“年产25万顶帐篷生产线技术改造项目”预计全部达产后可增加销售收入7500万元、税前利润1353.13万元，对应净利率18%。扩建后公司自产产能占比将有所增加，产品质量、生产速度、生产成本可控性进一步提升，规模效应进一步显现；3）子公司阿珂姆赋能帐篷拓品类发展，期待飞耐时净利贡献增量。

风险提示：

产能利用率不及预期；募集项目建设不及预期；帐篷新品类拓展不及预期风险；系统性风险。